Автор: Виктор Сомов, Мария Браславская

Сделка ЮКОСа и "Сибнефти" упрощает структуру нефтегазовой отрасли

Апрель стал весьма успешным месяцем для российского ТЭК. Объединение ЮКОСа и "Сибнефти" закрепило тенденцию на консолидацию отрасли, обозначившуюся в начале года после объявления о создании компании BP-ТНК. По мнению аналитиков, усиление российских нефтяных компаний позволит им быстрее интегрироваться в мировую экономику. Суммарный рейтинг отрасли вырос в апреле на 0,3%, достигнув уровня 302,42.

"ЮкосСибнефть" обустроит Россию

Событием номер один в апреле стало объединение ЮКОСа (плюс 0,19) и "Сибнефти" (плюс 0,24). Как указывает аналитик ИК "БрокерКредитСервис" Максим Шеин, ЮКОС приобрел дорогой актив, что может в краткосрочной перспективе отразиться на котировках акций компании. Стоимость приобретенных запасов нефти составила более $13 за т ($1,88 за баррель). В то же время, по оценке эксперта, справедливая цена 20- процентного пакета "Сибнефти" не превышает $2,5 млрд. (что на $0,5 млрд. меньше цены, на которую согласился ЮКОС).

Тем не менее в долгосрочном плане, признает эксперт, сделка носит положительный характер для ЮКОСа. Компания приобретает очень серьезный вес в мире, не говоря уже о России. К числу выгод для ЮКОСа можно отнести и ожидаемое повышение стоимости объединенного предприятия за счет экономии на масштабе и возможного эффекта операционной синергии. "Данная сделка, - полагает аналитик ИК "Русские инвесторы" Андрей Громадин, - не должна повлечь за собой значительного снижения расходов в производственной части, но значительно снизит количество менеджеров и собственно управленческий аппарат".

Евгений Суворов, аналитик Банка "Зенит", обращает внимание на дополнительные возможности, открывающиеся перед "ЮкосСибнефтью". "Новой компании, - говорит он, - по плечу финансирование масштабных проектов в нефтедобыче и переработке, в том числе в Восточной Сибири и на Дальнем Востоке, у нее громадный политико- административный ресурс, прекрасная возможность привлечения финансирования на мировых рынках на выгодных условиях. Мы полагаем, что создание "ЮкосСибнефти" резко активизирует проекты мурманского и китайского трубопроводов".

По мнению Александра Блохина, аналитика Группы ЦентрИнвест, крупнейшие акционеры обеих компаний могли пойти на объединение и в расчете на будущий рост капитализации российских активов. Крупные отечественные нефтяные компании с P/E на уровне 7-8 дешевле аналогичных зарубежных компаний как минимум в 1,5-2 раза. Ситуация может резко измениться через полтора-два года, когда, как ожидается, России будет присвоен суверенный инвестиционнный кредитный рейтинг и на фондовый рынок страны придут крупные зарубежные инвестиционные фонды, что вызовет резкий рост рыночной капитализации компаний, прежде всего нефтяных. В оставшееся время лидерам следует успеть купить пока еще дешевые российские нефтяные активы.

Из лидеров в середнячки

В том, что объединение ЮКОСа и "Сибнефти" будет иметь важные последствия для всей отрасли, уверены многие эксперты. Аналитик ИК "Проспект" Дмитрий Царегородцев считает, что "ЮкосСибнефть" - очевидный кандидат на победу в будущем конкурсе на разработку Талаканского

стр. 70

месторождения. С учетом долей в компаниях "Саханефтегаз" и, в перспективе, "Таас- Юрях Нефть", компания Михаила Ходорковского в ближайшие годы сможет в тандеме с ТНК-ВР реализовать проект комплексного развития Восточной Сибири.

"Образование укрупненной компании означает появление в отрасли нового окончательно оформившегося центра силы, третьего по счету, - говорит Дмитрий Царегородцев. - Первый и второй - соответственно, ЛУКОЙЛ и ТНК-ВР. Россия становится масштабированной копией мирового рынка с его "тремя сестрами" - BP, ExxonMobil и Royal Dutch/Shell. Прочие участники рынка формируют второй и третий эшелоны. "Сургутнефтегаз", "Татнефть", "Роснефть" и "Башнефть" - теперь только крепкие середнячки".

Александр Блохин считает, что сделка между ЮКОСом и "Сибнефтью" побудит и другие российские компании рассмотреть возможность объединения, чтобы не сдать свои позиции перед компанией, объем годовой добычи которой составит около 120 млн. т в год и будет продолжать расти. Нельзя исключить, что ЛУКОЙЛ и "Сургутнефтегаз" тоже займутся поиском партнеров, в том числе в лице друг друга.

Впрочем, аналитики не забывают и о рисках, связанных с объединением. Евгений Суворов напоминает о возможности падения нефтяных цен и сложностях с адаптацией бизнес- моделей двух компаний, которые при всей идеологической общности имеют немало различий. Александра Вертлюгина, аналитик ИК "АВК", обращает внимание на то, что сделка заключена на пике нефтяных цен.

"Беспокоит то, что развитие событий на российском нефтяном рынке в последнее время происходит вопреки тем тенденциям, которым подвержен мировой нефтяной рынок, - комментирует Вертлюгина. - Обычно крупнейшие слияния и поглощения активизируются в период низких цен на нефть, когда стоимость барреля запасов или добытой нефти снижается. Сейчас же происходит дружественное поглощение одной из самых дорогих российских нефтяных компаний".

Япония на очереди

Еще одним позитивным для ЮКОСа событием стало заявление премьер-министра Михаила Касьянова о том, что нефтепровод из Восточной Сибири будет проложен в Китай (как предлагалось ЮКОСом), а не в Японию (как предлагалось на первом этапе "Транснефтью"). Эти два варианта рассматривались как альтернативные, но затем стало понятно, что предпочтение будет отдано строительству нефтепровода в Китай. Стоимость проекта оценивается приблизительно в $2,5 млрд. (стоимость нефтепровода в Японию - $4-5 млрд).

Таким образом, заявление Касьянова о выборе китайского маршрута не стало неожиданным. При этом, по мнению аналитиков ОФГ, строительство нефтепровода в Японию полностью не исключается. Проект может быть осуществлен, если будет обеспечена загрузка трубопровода за счет разработки запасов нефти в Восточной Сибири. Правительство должно принять формальное решение по данному вопросу в мае.

К 2005-2006 гг. пропускная способность нового нефтепровода должна составить 400 тыс. барр./день, а к 2010 г. - 600 тыс. барр./день. Нефтепровод позволит ЮКОСу более эффективно разрабатывать свои запасы в Восточной Сибири. "ЮКОС также выиграл бы от строительства нефтепровода до Тихоокеанского побережья для осуществления поставок в Японию, поскольку основные месторождения в Восточной Сибири принадлежат данной компании", - уверен Стивен О'Салливан, аналитик ОФГ.

Аналитик ИК "Атон" Стивен Дашевский также считает эту новость положительной для ЮКОСа, однако в меньшей степени уверен в осуществимости проекта "Ангарск- Находка". "У нас давно вызывала сомнение экономическая целесообразность нефтепровода Ангарск-Находка, так как существующая восточносибирская база запасов не соответствует мощности нефтепровода, которая должна составить 50 млн. т в год, или 1 млн. барр. в сутки, - говорит Дашевский. - Нам приятно видеть, что экономические критерии перевесили политические соображения".

Кто первый?

Впрочем, ЛУКОЙЛ (плюс 0,27) не собирается без боя уступать позиции лидера отрасли альянсу ЮКОСа и "Сибнефти". Руководители компании сообщили, что с начала 2002 г. запасы компании выросли на 17%. Доказанные запасы, подсчитанные компанией Miller & Lents, составляют 19,3 млрд. бнэ (баррелей нефтяного эквивалента), а консолидированные запасы - 19,7 млрд. бнэ. На этом основании некоторые средства массовой информации сделали вывод о том, что ЛУКОЙЛу удалось отстоять первенство в споре с ЮКОСом и "Сибнефтью", запасы которых составляют в сумме 19,4 млрд. бнэ.

Как полагают аналитики ОФГ, новые данные свидетельствуют о существенном росте запасов газа в ЛУКОЙЛе, которые составляют 3,7 млрд. бнэ. C 1 января 2002 г. запасы газа выросли на 82%. По величине доказанных запасов нефти и газа ЛУКОЙЛ является второй нефтяной компанией в мире. Обеспеченность

стр. 71

добычи запасами составляет около 30 лет, что примерно в два раза превышает аналогичные показатели ведущих западных компаний, которые намного активнее ЛУКОЙЛа разрабатывают свои запасы.

Однако аудит запасов ЛУКОЙЛа производился по методике SPE, которая менее консервативна по сравнению с методикой SEC, используемой ЮКОСом и западными нефтяными компаниями. Как отмечает аналитик ИК "Русские инвесторы" Андрей Громадин, приведенные данные по запасам было бы не вполне корректно сравнивать с аналогичными показателями крупнейших западных компаний, поскольку компании используют различные стандарты оценки запасов. Стандарт SPE дает значительно более высокую оценку доказанных неразрабатываемых запасов, чем аналогичный показатель по стандартам SEC.

Еще одним сомнительным моментом в определении лидерства является сравнение показателей ЛУКОЙЛа на конец 2002 г. с запасами "ЮкосСибнефти" на конец 2001 г. Участникам рынка пока еще не известно, насколько приросли по итогам прошлого года запасы ЮКОСа и "Сибнефти". "Хотя мы и расцениваем позитивно желание ЛУКОЙЛа позиционировать себя как первую нефтяную компанию в России, но эти попытки выглядят, по меньшей мере, слегка натянутыми, - считает Громадин. - Все прекрасно понимают, что лидером теперь по всем показателям будет являться "ЮкосСибнефть".

"Сургутнефтегаз" защищается

Несколько хуже позиции другого лидера отрасли - ОАО "Сургутнефтегаз" (плюс 0,02). Ее дочерняя компания - НК "Сургутнефтегаз" - которой принадлежит 44% акций материнской компании, объявила о намерении сменить свою организационно-правовую форму с ОАО на ООО. Акционеры НК "Сургутнефтегаз" рассмотрят этот вопрос на внеочередном собрании, которое состоится 6 июня. Этот шаг рассматривается как попытка руководства материнской компании ОАО "Сургутнефтегаз" усилить контроль над казначейскими акциями. Требования к раскрытию информации обществами с ограниченной ответственностью существенно ниже, чем у открытых акционерных обществ.

По мнению аналитиков ОФГ, руководство ОАО "Сургутнефтегаз" опасается проблем, связанных с юридическим статусом казначейских акций и операций с ними, и хочет оградить себя от подобных проблем. В случае запрета на голосование казначейскими акциями организационно-правовая форма предприятия (ООО или ОАО) не имеет значения. Однако арестовать эти акции в случае изменения организационно-правовой формы предприятия будет намного труднее, поскольку они могут быть переданы с баланса ООО третьей стороне без раскрытия информации о получателе.

Стивен О'Салливан негативно оценивает данную новость. "С одной стороны, - говорит он, - мы имеем пример ЮКОСа и "Сибнефти", осуществляющих вполне прозрачное слияние, в результате чего будет создана одна из крупнейших в мире нефтяных компаний. С другой стороны, руководство "Сургутнефтегаза", и так не отличающееся высоким уровнем управления, создает непрозрачные структуры, которые снижают стоимость компании для инвесторов. В свете такой политики неудивительно, что в течение долгого времени оценочные коэффициенты "Сургутнефтегаза" остаются достаточно низкими. Вопрос заключается в том, какая из компаний окажется показательной для России: "Сургутнефтегаз" или "ЮкосСибнефть".

Впрочем, Александр Блохин рассматривает действия руководства ОАО "Сургутнефтегаза" как вынужденную защиту против недружественного поглощения, в результате которой можно будет перевести казначейские акции на баланс компаний, аффилированных с менеджментом. Он полагает, что эта новость негативно отразится на котировках "Сургутнефтегаза" в краткосрочной перспективе, поскольку пыл спекулянтов может сильно уменьшиться и они начнут фиксировать прибыль.

Расчистка завалов

Аналитики позитивно оценили сообщение о приобретении Тюменской нефтяной компанией (плюс 0,08) у "Сибнефти" 38% акций "Оренбургнефти" и 1% акций ОНАКО. В результате ТНК будет контролировать 100% "Оренбургнефти" и 92% ОНАКО. Сумма сделки оценивается в $850 млн, т.е. "Сибнефть" выручит от продажи акций более $400 млн. По мнению Стивена Дашевского, завершение затянувшегося раздела ОНАКО и "Оренбургнефти" положительно скажется и на "Сибнефти", и на ТНК, которая купила активы по разумной цене.

Сделка позволяет ТНК осуществить консолидацию и обмен акций остающихся миноритариев в "Оренбургнефти". Если ТНК-ВP собирается действовать в соответствии с принципами корпоративного управления, миноритарным акционерам будут предложены схожие параметры выкупа, то есть $23-$29 за акцию. Наконец, продажа расчищает путь для тожественного финала разделения активов "Славнефти". Теперь, когда сделка с ОНАКО практически завершила урегулирование запутанных вопросов собственности в совместных проектах двух компаний, инвесторы могут ожидать быстрого разрешения проблем со "Славнефтью", полагает аналитик "Атона".

Руководство "Татнефти" (плюс 0,03) заявило о планах компании на 2003 г. Аналитики с удовлетворением отмечают, что компания всерьез обеспокоена ростом себестоимости добычи, которая в расчете на тонну нефти в 2002 г. увеличилась на 41% до 1,844 руб. ($8/барр.) по сравнению с предыдущим годом. В эту цифру компания включает не только непосредственные издержки по добыче, но и налоги, относящиеся на себестоимость.

По оценке Александра Блохина, изменение налоговой системы и вызвало основной рост себестоимости. В нынешнем году "Татнефть" намерена уменьшить себестоимость на 5% - прежде всего за счет сокращения персонала. В будущем же компания намерена снижать затраты на производство по 10% в год - согласно среднесрочной программе развития, которая должна быть одобрена в мае этого года. При этом добычу нефти предполагается увеличивать ежегодно на 1% с нынешних 24,5 млн. т за счет применения методов увеличения нефтеотдачи пластов. При этих условиях, по мнению главы компании, она сможет сохранить "финансовую устойчивость".

стр. 72

В текущем году компания полностью погасила долги по еврооблигациям в сумме $300 млн. и оставшуюся задолженность перед другими кредиторами в сумме $112 млн. Таким образом, за год общая сумма долга снизилась с $1,2 млрд. до $800 млн. "Татнефть" заявила, что планирует постепенно снижать долг в течение следующих нескольких лет.

Пугающие масштабы

Аналитики весьма сдержанно оценили планы "Газпрома" (рейтинг компании не изменился) инвестировать до 2030 г. $28,8 млрд. в геологоразведку, покупку лицензий и акций газодобывающих компаний. Основной объем инвестиций ($23,9 млрд) придется на 2011-2030 гг. В этот период компания собирается тратить $1,2 млрд. в год вместо $500 млн. в 2002-2010 гг. В соответствии с программой развития минерально-сырьевой базы в 2003-2016 гг. за счет имеющихся запасов "Газпром" сможет добывать 530 млрд. м ³ (компенсируя снижение добычи на 20-25 млрд. м ³ за счет месторождений, готовых к добыче или находящихся на ранней стадии разработки).

Поддерживая стабильный уровень добычи, "Газпром" намерен наращивать экспортные поставки, а дефицит газа на внутреннем рынке покрывать за счет экспорта газа из Туркменистана. По этому поводу Стивен О'Салливан замечает, что для России было бы выгоднее, если бы "Газпром" передал часть своих лицензий тем компаниям, которые могли бы разрабатывать газовые месторождения с меньшими расходами, чем сам "Газпром", или даже покупал бы газ у российских нефтяных компаний. Судя по новому плану геолого-разведочных операций "Газпрома", компания не хочет уступать кому-либо свою долю внутреннего рынка ради стимулирования российской добычи газа.

Стивен Дашевский также не в восторге от инвестиционной программы "Газпрома". Он считает, что размер этих капвложений чрезвычайно высок, учитывая, что соотношение объема запасов к объему добычи составляет порядка 40 лет и что компании и без того принадлежат большие неразработанные месторождения с подтвержденными запасами. "В будущем капвложения должны направляться на разработку известных месторождений с доказанными запасами, а также на приобретение и развитие инфраструктуры, необходимой для сбыта газа из Средней Азии", - полагает аналитик.

В то же время, решение совета директоров "Газпрома" предложить выплатить акционерам дивиденды по итогам 2002 г. в размере 0,4 руб. ($0,013) на акцию было оценено положительно. Хотя такой уровень на 10% меньше по сравнению с дивидендами 2001 г., тем не менее это составляет примерно 19% от неконсолидированной чистой прибыли по РСБУ и 17% прогнозной чистой прибыли по МСБУ. В 2001 г. коэффициент выплат составлял 14% и 11% соответственно. Таким образом, "Газпром" повышает коэффициент дивидендных выплат, что является положительной новостью с точки зрения корпоративного управления, хотя дивидендная доходность остается невысокой - 1,3% по обыкновенным акциям и 0,9% по АДА.

"Роснефть" вместо французов

"Роснефть" заслужила одобрение аналитиков (плюс 0,03), приобретя английскую Anglo Siberian Oil Company, владеющую лицензиями на освоение группы Ванкорских месторождений в Западной Сибири. В настоящее время ASO ведет только геолого- разведочные и подготовительные работы на двух месторождениях в Красноярском крае. Компания владеет 59% акций "Енисейнефти", которая, в свою очередь, обладает лицензией на Ванкорское месторождение (извлекаемые запасы 905 млн. барр. нефти и 73 млрд. м ³ газа); а также 100% Северо-Ванкорского месторождения (извлекаемые запасы - 274 млн. барр.).

Ранее ASO вела переговоры с TotalFinaElf о продаже последней 52% акций "Енисейнефти" за $27 млн. (с оплатой из будущей добычи на Ванкорском месторождении) и опциона на 60% собственности ASO в Северо-Ванкорском месторождении. По этой сделке TFE также должна была оплатить оставшуюся долю ASO в размере 7% на этапе разведки месторождений и 5% - на этапе разработки лицензионного участка и строительства нефтепровода. По оценкам ASO, стоимость разведки может составить до $100 млн, а стоимость подготовительных работ и инфраструктуры - $2,4 млрд.

"Мы суперпозитивно относимся к самому факту новых приобретений, но особенно одобряем эти действия, когда активы покупаются недорого, - комментирует намечающуюся сделку "Роснефти" Дмитрий Царегородцев. - "Роснефть" намеревается приобрести, в пересчете, 815 млн. баррелей нефтяного эквивалента запасов за $75 млн. Разработка обоих месторождений потребует значительных капвложений, но приобретение барреля запасов по 10 центов (по категории АВС1) или по 15-16 центов (по международным стандартам) - крайне удачный шаг руководства компании".

В составлении рейтинга принимают участие Стивен Дашевский (ИК "Атон"), Андрей Громадин (ИК "Русские инвесторы"), Александр Блохин (Группа ЦентрИнвест), Александра Вертлюгина (ИК "АВК"), Максим Шеин (ИК "БрокерКредитСервис"), Андрей Гадасин (ИА "Пролог"), Евгений Суворов (Банк "Зенит"). Рейтинг составлен агентством RusEnergy.

Постоянный адрес данной публикации: