Автор: Стивен Дашевский, Главный аналитик по акциям инвестиционной компании АТОН

Стоимость реальных активов увеличивается

Российские "голубые фишки" из числа акций нефтегазовых компаний продемонстрировали в I квартале 2002 г. великолепные результаты. Котировки наиболее ликвидных "нефтяных" бумаг повысились на 20 - 140%, а в некоторых случаях достигли максимальных значений за всю историю обращения на рынке.

Настал момент, когда стоит рассмотреть возможность покупки акций, принадлежащих ко "второму эшелону" российского фондового рынка. Некоторые из них имеют очень выгодное соотношение риска и потенциальной прибыли.

Миноритарии стали получать больше

Инвестиции в эти бумаги имеют одну общую черту с инвестиционной деятельностью в России в целом. Вне зависимости от того, покупает ли инвестор акции "голубых фишек" или приобретает неликвидные бумаги дочернего предприятия крупного нефтяного холдинга, успешность этого рода деятельности в немалой степени зависит от продолжения позитивных тенденций в области корпоративного управления в России.

Стоимость долей миноритарных инвесторов, которую они смогли реализовать в сделках по обмену акциями, за последние годы значительно возросла. К примеру, в ходе недавней консолидации ТНК и ОНАКО условия обмена акций и выкупа долей миноритарных акционеров были таковы, что они смогли получить в среднем $11,7 за баррель добычи и $0,39 за баррель запасов. Это более чем в десять раз превышает цену, предложенную миноритарным акционерам ЮКОСом и Сибнефтью в ходе консолидаций, осуществленных в 1999 году.

Значительная недооценка поглощаемых предприятий в 1999 г. отражала, в некотором смысле, недооценку самих холдинговых компаний, стоимость акций которых с тех пор значительно возросла.

В свою очередь, быстрый рост стоимости холдингов стал результатом улучшения практики корпоративного управления и потепления отношений с миноритарными акционерами. Последним стали предлагать больше денег за принадлежащие им доли поглощаемых (консолидируемых) компаний.

Стоит также обратить внимание на то, как улучшение практики корпоративного управления изменило отношение владельцев холдинговых компаний к стоимости своих дочерних предприятий. Судя по коэффициентам обмена, предложенным Сибнефтью акционерам дочерних предприятий в 1999 г., стоимость добывающих компании, по оценкам холдинга, составляла 19% общей его стоимости, а перерабатывающих - 2%. То есть стоимость самой холдинговой компании, чьими реальными активами были мажоритарные пакеты акций этих дочерних предприятий, составляла 79% общей стоимости. Это говорит об огромной премии за контроль. Такое же распределение стоимости наблюдалось и в процессе консолидации ЮКОСа в 1999-2000 гг. Однако уже в 2001 г. ТНК признала, что стоимость четырех ее добывающих предприятий составляла, в общей сложности, приблизительно половину стоимости всего холдинга.

Наконец, в процессе поглощения ОНАКО условия обмена, утвержденные Сибнефтью и ТНК, подтвердили, что почти вся стоимость любого интегрированного нефтяного холдинга заключена в его добывающих и перерабатывающих дочерних предприятиях.

Дальнейшее улучшение отношения к владельцам небольших пакетов акций позитивно скажется на котировках акций всех российских компаний. Инвестиции в акции "второго эшелона" могут принести особенно большие прибыли в случае сохранения этой тенденции, то есть - дальнейшего успеха реформ корпоративного управления в России.

Перспективы дальнейшей консолидации отрасли

Консолидация предприятий российской нефтегазовой отрасли неизбежно продолжится, поскольку главные движущие силы этого процесса

стр. 62

продолжают действовать. Во-первых, ведущие отечественные компании, несомненно, столкнутся с замедлением темпов роста. Во-вторых, несмотря на лихорадочные темпы консолидации в последние годы, до сих пор остается немало привлекательных активов, которые можно приобрести по разумным ценам. В-третьих, балансовые показатели ведущих российских компаний остаются хорошими, у них имеются большие денежные резервы и возможности привлечения дополнительного финансирования. Это свидетельствует об их сильной покупательной способности.

Стоимость "реальных" активов увеличивается

Источник: данные компании, оценки АТОНа

Наконец, рыночная капитализация многих нефтяных компаний в 2000-2001 гг. резко выросла вслед за улучшением практики корпоративного управления. Поэтому отношение к миноритарным акционерам в корпоративных сделках, скорее всего, окажется также справедливым, поскольку компании будут стремиться сохранить с таким трудом заработанную репутацию.

Понятно, что падение цен на нефть может несколько замедлить темпы консолидации нефтегазовых предприятий. Столкнувшись с падением выручки и прибыли, они могут отложить свои планы. Тогда увеличатся сроки, в течение которых инвесторы могут выйти из принадлежащих им бумаг дочерних предприятий посредством их продажи или обмена на акции более крупных компаний.

С другой стороны, снижение цен на нефть может даже стимулировать процесс консолидации сектора. Российские нефтегазовые компании будут проявлять интерес к поглощению других предприятий сектора для "экономии на масштабах", чтобы тем самым компенсировать снижение выручки. Кроме того, многие компании с хорошим финансовым положением (например, ЮКОС и Сургутнефтегаз) могут воспользоваться снижением цен на нефть для скупки активов у более слабых игроков.

Для портфельных инвесторов, вкладывающих средства в "нефтяные" акции "второго эшелона", продолжение процесса консолидации имеет огромное значение по трем причинам. Во-первых, сохранение спроса на акции высококачественных компаний с малой и средней капитализацией со стороны стратегических инвесторов будет позитивно сказываться на стоимости всех компаний "второго эшелона". Это должно способствовать сокращению разрыва между ценами акций компаний с большой капитализацией и бумаг "второго эшелона", который в последнее время значительно увеличился в связи с большим ростом стоимости "голубых фишек". К примеру, семь больших добывающих предприятий из анализируемой нами группы компаний "второго эшелона" торгуются с коэффициентом "EV/добыча" в среднем на уровне $8 за баррель, тогда как стоимость пяти крупнейших российских нефтяных компаний (ЛУКОЙЛа, ЮКОСа, Сургутнефтегаза, Сибнефти и Татнефти) составляет $30-35 на баррель добычи. Поэтому мы ожидаем роста стоимости акций "второго эшелона" по мере сокращения этого разрыва.

Во-вторых, консолидация означает новые слияния, поглощения и обмены акций, которые дадут инвесторам возможность продажи акций напрямую стратегическим покупателям, что не вызовет больших потрясений на рынке.

Наконец, объявления о новых сделках и обменах акций, скорее всего, послужат своего рода катализатором для роста стоимости многих из рассматриваемых нами акций "второго эшелона".

Риски

Хотя инвестиции в акции российских нефтяных компаний "второго эшелона" потенциально могут быть очень прибыльными, они все же связаны со значительными рисками, которые делятся на две основных группы: "макрориски" (риски, присущие всем рассматриваемым компаниям) и риски, касающиеся отдельных предприятий.

"Макрориски". Три главных "макрориска" - это снижение цен на нефть, низкая ликвидность акций и риск плохого корпоративного управления.

Сохранение слабой конъюнктуры мирового и внутреннего рынка нефти, вероятно, негативно скажется на стоимости активов отрасли. Хотя наиболее распространенный метод анализа стоимости нефтегазовых компаний - метод дисконтированных денежных потоков (DCF) - обычно основывается на предположениях о нормализованной цене нефти, существенные изменения сырьевых цен на внешних рынках тем не менее негативно влияют на стоимость активов сектора.

В условиях снижения цен на нефть стратегические покупатели пересмотрят оценочные коэффициенты в сторону понижения, а некоторые интегрированные нефтяные компании могут изменить условия обмена акций и снизить стоимость долей миноритарных акционеров своих дочерних предприятий.

Низкая ликвидность акций - еще один "макрориск" для инвесторов. Разрыв между ценами спроса и предложения на акции многих рассматриваемых нами компаний очень велик, а объемы торгов, напротив, очень малы. В этом отношении некоторые акции "второго эшелона" аналогичны частным инвестициям в акционерный капитал. В обоих случаях инвесторы полагают, что возможность получения большой прибыли компенсирует необходимость длительного владения акциями и неудобные схемы покупки и продажи активов.

Наконец, существует риск корпоративного управления. В большинстве анализируемых нами компаний "второго эшелона" один акционер (или группа основных акционеров) контролирует мажоритарный, а зачастую и "супермажоритарный" пакет голосующих акций. С учетом того, что российские законы о ценных бумагах содержат множество лазеек (и поэтому нередко нарушаются), миноритарные акционеры таких компаний нередко зависят от поведения держателей контрольного пакета. Несмотря на значительное улучшение практики корпоративного управления в России, отмеченное в последние годы, риск нарушения прав миноритарных акционеров остается высоким, особенно в том случае, если речь идет о небольших и не очень известных компаниях.

Риски, касающиеся отдельных компаний. Помимо "макрорисков", инвесторы, вкладывающие средства в акции "второго эшелона", сталкиваются с рисками, присущими отдельным компаниям. В представленной таблице приводится описание наиболее распространенных рисков, связанных с конкретными предприятиями.

стр. 63

Исторический опыт свидетельствует, что вслед за каждым масштабным ростом цен в российской торговой системе начинался период значительного роста котировок акций "второго эшелона", который становился следствием поиска инвесторами новых инструментов и расширения рынка. Однако наши оценки основываются в значительно большей степени на фундаментальных характеристиках этих компаний, а не только на простой исторической параллели.

Темпы консолидации российского нефтегазового сектора в этом году скорее всего не ослабнут, поскольку крупные нефтяные компании будут увеличивать свой масштаб посредством приватизации, поглощения других компаний и консолидации акций. Поэтому многие отслеживаемые нами нефтегазовые компании "второго эшелона" могут стать естественными объектами для консолидации и поглощения.

Все представленные нами акции имеют трехзначный потенциал роста. Они также обладают еще несколькими из следующих характеристик: 1) привлекательность компании на основе фундаментальных показателей; 2) возможность выхода через поглощение/консолидацию акций; 3) привлекательный уровень дивидендной доходности; 4) разумный уровень ликвидности.

Permanent link to this publication: