Libmonster ID: UA-3758

 Автор: Стивен Дашевский, Главный аналитик по акциям инвестиционной компании АТОН

Стоимость реальных активов увеличивается

Российские "голубые фишки" из числа акций нефтегазовых компаний продемонстрировали в I квартале 2002 г. великолепные результаты. Котировки наиболее ликвидных "нефтяных" бумаг повысились на 20 - 140%, а в некоторых случаях достигли максимальных значений за всю историю обращения на рынке.

Настал момент, когда стоит рассмотреть возможность покупки акций, принадлежащих ко "второму эшелону" российского фондового рынка. Некоторые из них имеют очень выгодное соотношение риска и потенциальной прибыли.

Миноритарии стали получать больше

Инвестиции в эти бумаги имеют одну общую черту с инвестиционной деятельностью в России в целом. Вне зависимости от того, покупает ли инвестор акции "голубых фишек" или приобретает неликвидные бумаги дочернего предприятия крупного нефтяного холдинга, успешность этого рода деятельности в немалой степени зависит от продолжения позитивных тенденций в области корпоративного управления в России.

Стоимость долей миноритарных инвесторов, которую они смогли реализовать в сделках по обмену акциями, за последние годы значительно возросла. К примеру, в ходе недавней консолидации ТНК и ОНАКО условия обмена акций и выкупа долей миноритарных акционеров были таковы, что они смогли получить в среднем $11,7 за баррель добычи и $0,39 за баррель запасов. Это более чем в десять раз превышает цену, предложенную миноритарным акционерам ЮКОСом и Сибнефтью в ходе консолидаций, осуществленных в 1999 году.

Значительная недооценка поглощаемых предприятий в 1999 г. отражала, в некотором смысле, недооценку самих холдинговых компаний, стоимость акций которых с тех пор значительно возросла.

В свою очередь, быстрый рост стоимости холдингов стал результатом улучшения практики корпоративного управления и потепления отношений с миноритарными акционерами. Последним стали предлагать больше денег за принадлежащие им доли поглощаемых (консолидируемых) компаний.

Стоит также обратить внимание на то, как улучшение практики корпоративного управления изменило отношение владельцев холдинговых компаний к стоимости своих дочерних предприятий. Судя по коэффициентам обмена, предложенным Сибнефтью акционерам дочерних предприятий в 1999 г., стоимость добывающих компании, по оценкам холдинга, составляла 19% общей его стоимости, а перерабатывающих - 2%. То есть стоимость самой холдинговой компании, чьими реальными активами были мажоритарные пакеты акций этих дочерних предприятий, составляла 79% общей стоимости. Это говорит об огромной премии за контроль. Такое же распределение стоимости наблюдалось и в процессе консолидации ЮКОСа в 1999-2000 гг. Однако уже в 2001 г. ТНК признала, что стоимость четырех ее добывающих предприятий составляла, в общей сложности, приблизительно половину стоимости всего холдинга.

Наконец, в процессе поглощения ОНАКО условия обмена, утвержденные Сибнефтью и ТНК, подтвердили, что почти вся стоимость любого интегрированного нефтяного холдинга заключена в его добывающих и перерабатывающих дочерних предприятиях.

Дальнейшее улучшение отношения к владельцам небольших пакетов акций позитивно скажется на котировках акций всех российских компаний. Инвестиции в акции "второго эшелона" могут принести особенно большие прибыли в случае сохранения этой тенденции, то есть - дальнейшего успеха реформ корпоративного управления в России.

Перспективы дальнейшей консолидации отрасли

Консолидация предприятий российской нефтегазовой отрасли неизбежно продолжится, поскольку главные движущие силы этого процесса

стр. 62


продолжают действовать. Во-первых, ведущие отечественные компании, несомненно, столкнутся с замедлением темпов роста. Во-вторых, несмотря на лихорадочные темпы консолидации в последние годы, до сих пор остается немало привлекательных активов, которые можно приобрести по разумным ценам. В-третьих, балансовые показатели ведущих российских компаний остаются хорошими, у них имеются большие денежные резервы и возможности привлечения дополнительного финансирования. Это свидетельствует об их сильной покупательной способности.

Стоимость "реальных" активов увеличивается

-

Сибнефть - 19999

ЮКОС - 1999-2000

ТНК - 2001

ОНАКО - 2001

Добывающие предприятия (как % от общей стоимости)

19%

26%

49%

85%

Перерабатывающие предприятия (как % от общей стоимости)

2%

3%

Н/Д

13%

Холдинговая компания (как % от общей стоимости)

79%

71%

51%

2%

Итого

100%

100%

100%

100%

Источник: данные компании, оценки АТОНа

Наконец, рыночная капитализация многих нефтяных компаний в 2000-2001 гг. резко выросла вслед за улучшением практики корпоративного управления. Поэтому отношение к миноритарным акционерам в корпоративных сделках, скорее всего, окажется также справедливым, поскольку компании будут стремиться сохранить с таким трудом заработанную репутацию.

Понятно, что падение цен на нефть может несколько замедлить темпы консолидации нефтегазовых предприятий. Столкнувшись с падением выручки и прибыли, они могут отложить свои планы. Тогда увеличатся сроки, в течение которых инвесторы могут выйти из принадлежащих им бумаг дочерних предприятий посредством их продажи или обмена на акции более крупных компаний.

С другой стороны, снижение цен на нефть может даже стимулировать процесс консолидации сектора. Российские нефтегазовые компании будут проявлять интерес к поглощению других предприятий сектора для "экономии на масштабах", чтобы тем самым компенсировать снижение выручки. Кроме того, многие компании с хорошим финансовым положением (например, ЮКОС и Сургутнефтегаз) могут воспользоваться снижением цен на нефть для скупки активов у более слабых игроков.

Для портфельных инвесторов, вкладывающих средства в "нефтяные" акции "второго эшелона", продолжение процесса консолидации имеет огромное значение по трем причинам. Во-первых, сохранение спроса на акции высококачественных компаний с малой и средней капитализацией со стороны стратегических инвесторов будет позитивно сказываться на стоимости всех компаний "второго эшелона". Это должно способствовать сокращению разрыва между ценами акций компаний с большой капитализацией и бумаг "второго эшелона", который в последнее время значительно увеличился в связи с большим ростом стоимости "голубых фишек". К примеру, семь больших добывающих предприятий из анализируемой нами группы компаний "второго эшелона" торгуются с коэффициентом "EV/добыча" в среднем на уровне $8 за баррель, тогда как стоимость пяти крупнейших российских нефтяных компаний (ЛУКОЙЛа, ЮКОСа, Сургутнефтегаза, Сибнефти и Татнефти) составляет $30-35 на баррель добычи. Поэтому мы ожидаем роста стоимости акций "второго эшелона" по мере сокращения этого разрыва.

Во-вторых, консолидация означает новые слияния, поглощения и обмены акций, которые дадут инвесторам возможность продажи акций напрямую стратегическим покупателям, что не вызовет больших потрясений на рынке.

Наконец, объявления о новых сделках и обменах акций, скорее всего, послужат своего рода катализатором для роста стоимости многих из рассматриваемых нами акций "второго эшелона".

Риски

Хотя инвестиции в акции российских нефтяных компаний "второго эшелона" потенциально могут быть очень прибыльными, они все же связаны со значительными рисками, которые делятся на две основных группы: "макрориски" (риски, присущие всем рассматриваемым компаниям) и риски, касающиеся отдельных предприятий.

"Макрориски". Три главных "макрориска" - это снижение цен на нефть, низкая ликвидность акций и риск плохого корпоративного управления.

Сохранение слабой конъюнктуры мирового и внутреннего рынка нефти, вероятно, негативно скажется на стоимости активов отрасли. Хотя наиболее распространенный метод анализа стоимости нефтегазовых компаний - метод дисконтированных денежных потоков (DCF) - обычно основывается на предположениях о нормализованной цене нефти, существенные изменения сырьевых цен на внешних рынках тем не менее негативно влияют на стоимость активов сектора.

В условиях снижения цен на нефть стратегические покупатели пересмотрят оценочные коэффициенты в сторону понижения, а некоторые интегрированные нефтяные компании могут изменить условия обмена акций и снизить стоимость долей миноритарных акционеров своих дочерних предприятий.

Низкая ликвидность акций - еще один "макрориск" для инвесторов. Разрыв между ценами спроса и предложения на акции многих рассматриваемых нами компаний очень велик, а объемы торгов, напротив, очень малы. В этом отношении некоторые акции "второго эшелона" аналогичны частным инвестициям в акционерный капитал. В обоих случаях инвесторы полагают, что возможность получения большой прибыли компенсирует необходимость длительного владения акциями и неудобные схемы покупки и продажи активов.

Наконец, существует риск корпоративного управления. В большинстве анализируемых нами компаний "второго эшелона" один акционер (или группа основных акционеров) контролирует мажоритарный, а зачастую и "супермажоритарный" пакет голосующих акций. С учетом того, что российские законы о ценных бумагах содержат множество лазеек (и поэтому нередко нарушаются), миноритарные акционеры таких компаний нередко зависят от поведения держателей контрольного пакета. Несмотря на значительное улучшение практики корпоративного управления в России, отмеченное в последние годы, риск нарушения прав миноритарных акционеров остается высоким, особенно в том случае, если речь идет о небольших и не очень известных компаниях.

Риски, касающиеся отдельных компаний. Помимо "макрорисков", инвесторы, вкладывающие средства в акции "второго эшелона", сталкиваются с рисками, присущими отдельным компаниям. В представленной таблице приводится описание наиболее распространенных рисков, связанных с конкретными предприятиями.

стр. 63


Риски

Краткое описание

Пример

Компании, наиболее подверженные этому риску

Вывод активов и денежных средств в интересах мажоритарного акционера (группы акционеров)

Этот риск в наибольшей степени касается дочерних предприятий холдинговых компаний (хотя не только их). Холдинги могут превратить дочерние предприятия в центры затрат путем трансфертного ценообразования, продажи активов или их продажи с условием получения обратно в аренду, а также других сделок

Роснефть покупает нефть у Пурнефтегаза по низким внутрикорпоративным ценам. В пользу Роснефти переведены материальные активы на $1 млрд (путем осуществления простых продаж, или продаж с условием получения активов обратно в аренду)

Пурнефтегаз, Сахалинморнефть, Нижнекамскшина

Вероятность новых разводняющих эмиссий акций

В наибольшей степени касается холдинговых компаний (но, не только их), которые могут выпускать дополнительные ценные бумаги с целью обмена акций для консолидации своих дочерних предприятий. Акционеры компаний, только приступивших к разработке своих запасов и имеющих значительные потребности в финансировании, также сталкиваются с этим риском - им могут постоянно предлагать принять участие в привлечении нового финансирования либо смириться с разводнением своей доли

ОНАКО может увеличить количество своих акций в обращении на 134%, чтобы осуществить консолидацию своих дочерних предприятий. "РУСИА Петролеум" с момента учреждения осуществила 9 эмиссий акций для финансирования разработки Ковыктинского газового месторождения, в результате чего количество акций выросло примерно в 10 раз

ТНК, Сиданко, ОНАКО, Славнефть, Русиа-Петролеум, Пурнефтегаз, Саханефтегаз

Возможность того, что в обозримом будущем компания останется самостоятельным предприятием

Этот риск касается компаний, которые воспринимаются инвесторами как возможные объекты для поглощения, или консолидации. В том случае, если это предположение окажется неправильным, или сроки осуществления поглощения (консолидации) неожиданно увеличатся, котировки акций таких компаний могут сильно снизиться

В ноябре 2001 года ожидание поглощения РИТЕКа ЛУКОЙЛом привело к росту котировок акций компании. Когда стало известно, что поглощение не состоится, стоимость акций РИТЭКа снизилась на 30%

Сиданко, ОНАКО, Мегионнефтегаз, Ярославнефтеоргсинтез; Удмуртнефть, Саратовский НПЗ, РИТЭК, ВНК

Вмешательство мажоритарного акционера (группы акционеров)в деятельность компании

Этот риск в наибольшей степени касается компаний (но, не только их), где большой пакет акций принадлежит региональным или федеральным властям. Риск заключается в том, что власти могут заставить компанию принять решения, обусловленные политическими или социальными, а не экономическими причинами, что негативно скажется на акционерной стоимости

Правительство Башкортостана вынудило Башнефть купить 7% акций электроэнергетической компании Башкирэнерго, чтобы ограничить влияние на нее со стороны РАО "ЕЭС России"

Пурнефтегаз, Сахалинморнефтегаз, большинство компаний, расположенных на территории Башкортостана и Татарстана

Возможность конфликта между мажоритарными акционерами

Этот риск в наибольшей степени касается компаний, где права собственности и операционный контроль распределены между двумя или более основными акционерами. Этот риск состоит в том, что конфликт между этими акционерами может привести к продолжительной конфронтации, и стоимость долей миноритарных акционеров в этот период, скорее всего, быстро снизится

В результате определенных разногласий между руководителями ТНК и Сибнефти (крупнейшими акционерами Оренбургнефти) была отложена полная консолидация Оренбургнефти с головной компанией ОНАКО, Это негативно сказалось на стоимости акций обеих компаний.

ТНК, Сиданко, ОНАКО, Оренбургнефть, Славнефть, Мегионнефтегаз, Ярославнефтеоргсинтез

Исторический опыт свидетельствует, что вслед за каждым масштабным ростом цен в российской торговой системе начинался период значительного роста котировок акций "второго эшелона", который становился следствием поиска инвесторами новых инструментов и расширения рынка. Однако наши оценки основываются в значительно большей степени на фундаментальных характеристиках этих компаний, а не только на простой исторической параллели.

Темпы консолидации российского нефтегазового сектора в этом году скорее всего не ослабнут, поскольку крупные нефтяные компании будут увеличивать свой масштаб посредством приватизации, поглощения других компаний и консолидации акций. Поэтому многие отслеживаемые нами нефтегазовые компании "второго эшелона" могут стать естественными объектами для консолидации и поглощения.

Все представленные нами акции имеют трехзначный потенциал роста. Они также обладают еще несколькими из следующих характеристик: 1) привлекательность компании на основе фундаментальных показателей; 2) возможность выхода через поглощение/консолидацию акций; 3) привлекательный уровень дивидендной доходности; 4) разумный уровень ликвидности.


© elibrary.com.ua

Permanent link to this publication:

https://elibrary.com.ua/m/articles/view/Перспективы-инвестиций-в-нефтяные-акции-второго-эшелона

Similar publications: LUkraine LWorld Y G


Publisher:

Лидия БасмачContacts and other materials (articles, photo, files etc)

Author's official page at Libmonster: https://elibrary.com.ua/Basmach

Find other author's materials at: Libmonster (all the World)GoogleYandex

Permanent link for scientific papers (for citations):

Перспективы инвестиций в "нефтяные" акции "второго эшелона" // Kiev: Library of Ukraine (ELIBRARY.COM.UA). Updated: 08.09.2014. URL: https://elibrary.com.ua/m/articles/view/Перспективы-инвестиций-в-нефтяные-акции-второго-эшелона (date of access: 22.07.2024).

Comments:



Reviews of professional authors
Order by: 
Per page: 
 
  • There are no comments yet
Related topics
Publisher
Лидия Басмач
Одесса, Ukraine
1443 views rating
08.09.2014 (3605 days ago)
0 subscribers
Rating
0 votes
Related Articles
ЛЕКСИКА КАЗАЧЬЕЙ СЛУЖБЫ В "ТИХОМ ДОНЕ"
6 days ago · From Petro Semidolya
Бездепозитные бонусы: как онлайн казино привлекает игроков?
Catalog: Разное 
20 days ago · From Україна Онлайн
Розуміння Жертви Ісуса Христа Розуміння Воскресіння Ісуса Христа Основа Гносеології Основа Антропології Основа Онтології Це перша публікація цієї роботи - ексклюзив для www.elibrary.com.ua ! Контакт: maximshvets100@gmail.com
34 days ago · From Максим Швець
МЕЖДУНАРОДНАЯ ЛИКВИДНОСТЬ ИНДИИ: ПРИНЦИПИАЛЬНЫЙ СДВИГ
36 days ago · From Petro Semidolya
ЮГО-ВОСТОЧНАЯ ЕВРОПА В ПРЕДСТАВЛЕНИИ АРАБСКИХ ГЕОГРАФОВ IX В.
Catalog: География 
39 days ago · From Petro Semidolya
"ТУРЕЦКОЕ ОЗЕРО": ЧЕРНОЕ МОРЕ В XV-XVII ВВ.
Catalog: География 
39 days ago · From Petro Semidolya
АВСТРАЛИЯ ВО ВТОРОЙ ПОЛОВИНЕ XX ВЕКА: В ПОИСКАХ НАЦИОНАЛЬНОЙ И ПОЛИТИЧЕСКОЙ ИДЕНТИЧНОСТИ
40 days ago · From Petro Semidolya
НОРМАТИВНО-ПРАВОВЕ РЕГУЛЮВАННЯ МИТНИХ ВІДНОСИН У ВЕЛИКОМУ КНЯЗІВСТВІ ЛИТОВСЬКОМУ XVI ст.
Catalog: Право 
42 days ago · From Україна Онлайн
СУЧАСНИЙ УКРАЇНСЬКИЙ ҐРАНД-НАРАТИВ: ПІДХОДИ, КОНЦЕПЦІЇ, РЕАЛІЗАЦІЯ
42 days ago · From Україна Онлайн
The majority of theoretical misconceptions and the most significant misunderstandings in modern astronomy, cosmology and physics are caused by a purely mathematical approach and ignoring philosophical comprehension of physical reality and, as a result, by not deep enough understanding of the essence of certain physical phenomena and objects.
45 days ago · From Павло Даныльченко

New publications:

Popular with readers:

News from other countries:

ELIBRARY.COM.UA - Digital Library of Ukraine

Create your author's collection of articles, books, author's works, biographies, photographic documents, files. Save forever your author's legacy in digital form. Click here to register as an author.
Library Partners

Перспективы инвестиций в "нефтяные" акции "второго эшелона"
 

Editorial Contacts
Chat for Authors: UA LIVE: We are in social networks:

About · News · For Advertisers

Digital Library of Ukraine ® All rights reserved.
2009-2024, ELIBRARY.COM.UA is a part of Libmonster, international library network (open map)
Keeping the heritage of Ukraine


LIBMONSTER NETWORK ONE WORLD - ONE LIBRARY

US-Great Britain Sweden Serbia
Russia Belarus Ukraine Kazakhstan Moldova Tajikistan Estonia Russia-2 Belarus-2

Create and store your author's collection at Libmonster: articles, books, studies. Libmonster will spread your heritage all over the world (through a network of affiliates, partner libraries, search engines, social networks). You will be able to share a link to your profile with colleagues, students, readers and other interested parties, in order to acquaint them with your copyright heritage. Once you register, you have more than 100 tools at your disposal to build your own author collection. It's free: it was, it is, and it always will be.

Download app for Android