Автор: Виктор Сомов, Наталья Ценер, RusEnergy

Продолжение осады крупнейшей нефтяной компании России перечеркивает надежды на рост фондового рынка

июле рейтинг долгосрочной инвестиционной привлекательности ведущих нефтегазовых компаний понес существенные потери в результате действий правоохранительных органов против ЮКОСа. Суммарный отраслевой рейтинг снизился на 1,1%, впервые с марта 2002 г. опустившись ниже уровня 300. "Сибнефть" уступила второе место в рейтинге ЛУКОЙЛу. ЮКОС по-прежнему удерживает первое место, но разрыв с ЛУКОЙЛом по итогам июля существенно сократился.

ЮКОС защищается

Первые недели прессинга, ведущегося правоохранительными органами против ЮКОСа, не принесли ясности относительно предполагаемых сроков завершения кампании, равно как и ее возможного исхода. И в то же время у некоторых участников рынка появилось ожидание скорого разрешения ситуации. Несмотря на то, что число проверок, инициированных Генпрокуратурой против ЮКОСа растет, их эффективность представляется им все более сомнительной.

Это относится и к проверке, начатой по письму сенатора Валерия Манилова. Очередное обвинение связано с тем, что после кризиса 1998 г. "Томскнефть", дочерняя компания ЮКОСа, намеренно уклонилась от уплаты налогов в размере $80 млн, проводя налоговые платежи через ставший неплатежеспособным к тому времени банк МЕНАТЕП, который не мог перечислять средства в федеральное казначейство. Однако, как и в случае с "Апатитом" и Платоном Лебедевым, ЮКОС и МЕНАТЕП урегулировали вопрос, добровольно доплатив в казну все $80 млн.

"С каждым новым витком этого дела становится все более очевидным, что нападающая сторона вынуждена придумывать обвинения, что создает впечатление фарса, - комментирует ситуацию аналитик ОФГ Стивен О'Салливан. - На этот раз сенатор с военным прошлым подготовил запрос, основанный, по его собственному признанию, на сообщениях в СМИ, появившихся на прошлой неделе. Все это представляется слишком грубым".

"Похоже, материалов по ЮКОСу, которыми располагают представители правоохранительных органов, явно недостаточно для вынесения обвинительного приговора, - продолжает эксперт. - Ходят слухи, что авторы нападок на ЮКОС могут использовать еще какие-то материалы, которые они пока придерживают. Однако создается впечатление, что ЮКОС готов решительно и достаточно эффективно защищаться от таких нападок".

Ходорковскому стыдно

Локальной победой ЮКОСа было признано и решение Генпрокуратуры не торопиться с возбуждением уголовного дела против компании по факту хищения 19% акций "Енисейнефтегаза". Ранее Генпрокуратура начала проверку по этому вопросу после обращения президента "Роснефти" Сергея Богданчикова. В то же время руководители прокуратуры дали поручение провести по этому делу дополнительное расследование. Вернувшись из США, Михаил Ходорковский заявил, что ему стыдно за президента "Роснефти". По слухам, Богданчиков действует по согласованию с кремлевской фракцией питерских чекистов, отмечает О'Салливан.

стр. 42

Аналитик ИК "Атон" Стивен Дашевский комментирует высказывания главы ЮКОСа, который после возвращения в Москву заявил, что нападки на его компанию со стороны спецслужб могут привести к тому, что большой бизнес выведет из страны свой капитал. "Мы считаем высказывание г-на Ходорковского о выводе капитала признаком того, что он вряд ли сдастся из-за развернутой против ЮКОСа кампании, - полагает Дашевский. - В то же время вывод капитала из страны был бы вполне логичным шагом, если оправдаются худшие опасения участников рынка о пересмотре результатов приватизации 1990-х гг.".

И все же, несмотря на уровень профессионализма работников прокуратуры, нельзя недооценивать серьезность положения, в котором оказалась компания Михаила Ходорковского. "Мы полагаем, что глава ЮКОСа опасается срыва сделки по слиянию с "Сибнефтью", - утверждает аналитик ИК "БрокерКредитСервис" Максим Шеин. - В одном из интервью он предостерег, что последствия скандалов вокруг акционеров ЮКОСа будут ясны к концу года. Именно до этого срока должна завершиться сделка по слиянию, и определится новый состав Госдумы".

Аналитики БКС упоминают заявление рейтинговых агентств, выпустивших предостережение о том, что не стоит питать надежд на скорое присвоение России инвестиционного рейтинга. "Конечно, про скандал вокруг ЮКОСа они упоминать не стали, зато банковской системе досталось по полной программе, - говорит Максим Шеин. - Но инвесторам не надо пояснять, что "перетряхивание приватизационного белья" откладывает высокий кредитный рейтинг в долгий ящик. Стоит только взглянуть, как летят вниз котировки российских евробондов".

Как не платить налоги

О том, что правоохранительные органы намерены использовать любую возможность для дискредитации ЮКОСа, свидетельствует готовность, с которой прокуратура ухватилась за письмо депутата Госдумы Михаила Бугеры с запросом о проведении расследования в отношении уклонения от уплаты налогов нефтяных компаний. Как отмечает Стивен Дашевский, у ЮКОСа одна из самых низких эффективных ставок налогообложения среди всех российских нефтяных компаний. В первом квартале 2003 г. этот показатель составил 10%, тогда как у ЛУКОЙЛа он равнялся 28%. В 2002 г. эффективная ставка налогообложения у ЮКОСа составляла 13%, тогда как у ЛУКОЙЛа она была равна 32%.

Исходя из разницы в фактических налоговых выплатах и расчетных суммах выплат, основанных на обязательной ставке налогообложения (24%), ЮКОС в 1999-2002 гг. недоплатил налогов на сумму почти $2 млрд, заключает аналитик "Атона". Что касается отрасли в целом, то лучше всего защищены от налоговых расследований "Сургутнефтегаз", "Татнефть", "Газпром" и ЛУКОЙЛ. Наиболее уязвимые компании (с эффективной ставкой налогообложения в 1999-2002 гг. в размере 10-15%), кроме ЮКОСа, - это "Сибнефть" и ТНК.

"Политическое преследование ЮКОСа, похоже, набирает обороты, - говорит Стивен Дашевский. - Следующим (и окончательным) ударом может стать решение Министерства по антимонопольной политике, запрещающее осуществление слияния, или какое-нибудь другое действие, направленное против этой сделки. Хотя мы по-прежнему хотим в долгосрочной перспективе быть акционерами ЮКОСа, мы полагаем, что если кто-то продаст сейчас эти акции, то в будущем он получит возможность купить их по меньшей цене".

Слияние под угрозой

О том, что удар правоохранительных органов может быть направлен против слияния ЮКОСа и "Сибнефти", свидетельствует и приглашение президента "Сибнефти" Евгения Швидлера на допрос в прокуратуру в качестве свидетеля по делу председателя совета директоров группы МЕНАТЕП Платона Лебедева. "Именно этот факт дает основания предположить, что вопреки многочисленным заявлениям первых лиц компаний слиянию может угрожать реальная опасность", - полагает эксперт ИК "Финанс-Аналитик" Марина Исаханян.

О том, к каким последствиям могут привести действия прокуратуры для всей нефтяной отрасли и всего фондового рынка, говорит аналитик Группы ЦентрИнвест Александр Блохин. "Мы с тревогой отмечаем, что избирательные атаки российских силовых органов на крупнейшую по рыночной капитализации российскую компанию принимают затяжной характер, что может послать крайне негативный сигнал инвесторам и вызвать в лучшем случае застой фондового рынка, по крайней мере, до окончания президентских выборов в марте будущего года", - констатирует он.

Изменение рейтинга компаний в июле 2003 г.

Негативную ауру вокруг ЮКОСа не смогли развеять и хорошие результаты первого квартала, обнародованные компанией, а также объявление ее руководства о намерении выкупить у акционеров ЮКОСа акции компании по цене, превосходящей текущие котировки на более чем 20%. Не успокоило аналитиков и заявление представителя ВР о том, что компания не намерена пересматривать условия сделки в связи с ситуацией

стр. 43

вокруг ЮКОСа. По мнению Марины Исаханян, ситуация вокруг ЮКОСа не может не повлиять на восприятие нашей страны международным инвестиционным сообществом. Однако в случае с ВР пока мало что случилось для оправдания решительного отказа от сделки с акционерами ТНК.

Кроме того, считает аналитик, нынешний менеджмент в лице главы ВР сэра Брауна слишком много поставил на карту своим решением о приходе в Россию всерьез и надолго, и поспешная сдача позиций, возможно, поставила бы крест на дальнейшей карьере многих людей из высшего руководства англо-американской компании. Поэтому запас терпения BP к внутренним пертурбациям в России достаточно высокий. Однако то, что события вокруг ЮКОСа отобьют желание у других majors прийти сюда, можно не сомневаться. Итоги июля: потери ЮКОСа в инвестиционном рейтинге составили 1,06, "Сибнефти" - 0,71, ТНК - 0,36.

"Газпром" наращивает расходы

Если бы не события вокруг ЮКОСа, одним из центральных событий июля могла стать публикация "Газпромом" отчета за 2002 г. по МСБУ. Выручка компании соответствует оценкам аналитиков, а прибыль оказалась ниже ожиданий. EBITDA и чистая прибыль также оказались ниже прогнозов. Чистая прибыль компании до отложенного налога составила $3,3 млрд, EBITDA - $7,18 млрд, а чистая выручка - $19,17 млрд.

Как отмечают аналитики ОФГ, снижение выручки на 2% было обусловлено падением экспортных цен на газ в Европе, которые в 2002 г. снизились на 11% по сравнению с предыдущим годом. По данным "Газпрома", в 2002 г. валовая экспортная цена (включая акциз) составила $100/тыс. м3, а в 2001 г. - $112/тыс. м3. Однако снижение экспортных расценок было компенсировано существенным повышением внутренних тарифов на газ и цен на газ, поставляемый в ближнее зарубежье. В России регулируемые тарифы на газ повышались дважды. В результате валовая выручка от реализации газа почти не изменилась по сравнению с предыдущим годом.

В 2002 г. повторяющиеся расходы "Газпрома" составили $12 млрд, увеличившись на 11% по сравнению с 2001 г. Почти половина этих расходов была вызвана отчислениями, не имеющими прямого отношения к производству. Поскольку на этот год руководство компании утвердило масштабную программу сокращения расходов, которая предусматривает снижение операционных расходов на $0,5 млрд, основное внимание должно быть уделено расходам, не связанным напрямую с производством, полагают в ОФГ.

Кроме того, на рейтинге "Газпрома" продолжает сказываться неопределенность ситуации вокруг "Голубого потока". Поездка главы газовой компании в Турцию не дала результатов. Аналитики отмечают, что тупиковая ситуация неизбежно приведет к увеличению сроков окупаемости инвестиций в трубопровод, проложенный по дну Черного моря, в сумме $3,2 млрд. Отказ турецкой стороны от исполнения контракта может создать прецедент по неисполнению условия "бери или плати", предусмотренного в большинстве долгосрочных договоров "Газпрома". По итогам месяца рейтинг "Газпрома" снизился на 0,45.

Лишние скважины

События вокруг ЮКОСа косвенно повлияли и на инвестиционный имидж других компаний. Рейтинг ЛУКОЙЛа снизился (минус 0,12), несмотря на то что компания опубликовала в целом положительные результаты первого квартала текущего года по US GAAP. "Пусть компания не показала блеск рентабельности, как ЮКОС, зато подтвердила способность менеджмента контролировать операционные затраты", - говорит Максим Шеин.

И это еще не предел для ЛУКОЙЛа, считает эксперт. Программа реструктуризации компании предполагает закрытие низкорентабельных и малодебетных скважин, где себестоимость барреля переваливает за $10. После этого относительное число рентабельных скважин с себестоимостью около $2,0 за баррель увеличится. Таким образом, небольшая потеря в выручке будет компенсирована существенным сокращением себестоимости.

Впрочем, не все разделяют этот оптимизм. По свидетельству Стивена О'Салливана, результаты ЛУКОЙЛа оказались ниже прогнозов участников рынка. Наиболее существенно от опубликованных данных отличались прогнозы по торговым операциям компании (покупка нефти и нефтепродуктов). Эксперт отмечает, что ЛУКОЙЛ не публикует отдельные данные о выручке от торговых операций, которые остаются крайне непрозрачными. Компания также не раскрывает подробной информации о рентабельности этого сегмента.

стр. 44

Общие затраты компании, тем не менее, были признаны удовлетворительными. При использовании одинаковой методики расчета себестоимость добычи ЛУКОЙЛа соответствовала уровню предыдущего квартала ($2,56/барр.). Руководство ЛУКОЙЛа считает это хорошим результатом с учетом укрепления рубля. В ОФГ считают иначе: так, в первом квартале 2003 г. ЮКОС, который работает в таких же условиях, смог снизить себестоимость добычи на 3,3% до $1,46/барр.

В погоню за частниками

"Роснефть" (минус 0,01) опубликовала финансовые результаты за 2002 г. по US GAAP, которые были признаны высокими благодаря благоприятной конъюнктуре рынка, росту добычи и эффективному контролю над затратами. Чистая прибыль "Роснефти" за 2002 г. по US GAAP выросла на 64% до $323,7 млн. без учета продажи доли в проекте "Сахалин-1", состоявшейся в 2001 г. С учетом продажи доли чистая прибыль снизилась на 28,2%. Выручка от реализации продукции, работ и услуг компании за 2002 г. увеличилась на 15,3%, или $356 млн, и составила $2,68 млрд.

Показатель EBITDA на баррель добычи оказался весьма высоким - $8,32/барр. и вырос на 2% по сравнению с предыдущим годом, в то время как аналогичный показатель многих других компаний сектора снизился. Аналитики ОФГ склонны объяснять такую динамику тем, что "Роснефть" не прибегала к трансфертному ценообразованию в период действия старых правил налогообложения добычи полезных ископаемых. Соответственно, на показателях "Роснефти" не отразились вступившие в силу в начале прошлого года поправки к налоговому законодательству, которые существенно увеличили налогообложение компаний сектора.

Кроме того, "Роснефть" сообщила о том, что в прошлом году объем ее доказанных запасов, прошедших аудит по международным стандартам, вырос на 12,3% до 2,87 млрд. барр. Таким образом, по размеру доказанных запасов "Роснефть" заняла седьмое место среди российских нефтяных компаний. Полный отчет о финансовых результатах "Роснефти" за 2002 г. пока не опубликован. Стивен О'Салливан подчеркивает, что по уровню рентабельности "Роснефть", которая является государственной компанией, не отстает от частных предприятий сектора. По его мнению, это можно объяснить высоким качеством принадлежащих компании запасов и профессионализмом ее руководства.

Прибыльная "Славнефть"

Отрапортовала об увеличении чистой консолидированной прибыли и "Славнефть" (плюс 0,14). В 2002 г. этот показатель составил 13,43 млрд. руб., что на 26,4% больше по сравнению с аналогичным показателем 2001 г. Выручка от реализации по итогам прошлого года составила 85,26 млрд. руб., сократившись по сравнению с 2001 г. на 3,4%. Прибыль до налогообложения увеличилась с 14,2 млрд. руб. до 19,61 млрд. руб., или почти на 38%.

Объем добычи нефти "Славнефти" в 2002 г. составил 14,7 млн. т (без учета добычи ОАО "Варьеганнефть"), объем переработки - 19,4 млн. т. Рост показателей по сравнению с 2001 г. составил 8,7% и 10,8% соответственно.

Как отметил в связи с этим Михаил Зак, основные показатели указывают на улучшение финансового состояния "Славнефти". Компания, несмотря на снижение выручки, которое произошло из-за падения средней цены на нефть, сумела увеличить основные показатели прибыльности. Это было достигнуто путем улучшения внутрикорпоративной структуры "Славнефти" вслед за приходом на руководящие посты менеджеров из "Сибнефти".

Производство ради производства

"Сургутнефтегаз" (минус 0,34) отчитался о росте добычи в первые шесть месяцев текущего года до 26,1 млн. т, против 23,7 млн. т за полгода в 2002 г. Таким образом, прирост добычи составил более 10%. Бурение скважин собственными силами выполнено в объеме 1,5 млн. м, что составляет 106,8% к объемам бурения за тот же период прошлого года. В том числе объемы разведочного бурения за январь-июнь 2003 г. составили 122,5 тыс. м. Введено в эксплуатацию 463 новые скважины (за первое полугодие прошлого года - 454).

Впрочем, вопрос о том, как производственные достижения "Сургутнефтегаза" отразятся на ее финансовых показателях, остается открытым. "Компания сохраняет высокие темпы роста объемов производства нефти и газа, - комментирует Михаил Зак. - Однако ограниченность нефтепроводной системы России не дает возможности компании экспортировать необходимые объемы нефти за рубеж".

При этом "Сургутнефтегаз" не имеет достаточного количества перерабатывающих мощностей, которые бы позволили компании поставлять за рубеж нефтепродукты, как это делает, например, ЛУКОЙЛ. Поэтому "Сургутнефтегаз" вынужден продавать оставшуюся нефть на внутреннем рынке, где цена более чем в четыре раза ниже мировой. Это не дает компании в полной мере получить выгоды от благоприятной ценовой конъюнктуры.

Рейтинг "Башнефти" снизился на 0,19 после того, как миноритарные акционеры компании подали на нефтяную компанию и ее реестродержателя жалобу в Федеральную комиссию по ценным бумагам. Недовольство акционеров вызвано тем, что они не смогли провести своего представителя в совет директоров "Башнефти" на прошедшем в апреле годовом собрании акционеров. "Мы продолжим отслеживать эту ситуацию, а пока оставляем в силе рекомендацию "держать" акции "Башнефти" в связи с неважными фундаментальными показателями и бесконечными проблемами в области корпоративного управления", - заключает Стивен Дашевский.

***

В составлении рейтинга принимаюm участие Стивен Дашевский (ИК "Атон"), Стивен О,Салливан (ОФГ), Андрей Громадин (ИК "Русские инвесторы"), Александр Блохин (Группа ЦентрИнвест), Александра Вертлюгина (ИК "АВК-ЦБ"), Максим Шеин (ИК "БрокерКредитСервис"), Евгений Суворов (Банк Зенит), Владислав Тропко (ИА "Проспект"), Исаханян Марина (ИК "Финанс-Аналитик"), Михаил Зак (ИК "Велес- Капитал"). Рейтинг составлен агентством RusEnergy.

Permanent link to this publication: